哈继铭：未来很难再看到中国A股直线式上涨

哈继铭：预计2015年全球经济增长速度达3.4%

哈继铭：我今天想就以下一些主题，跟大家做一个交流，第一个我想谈一下，全球经济未来增长以及政策变化的展望，第二我想谈一下中国所面临的经济挑战，第三一个我也想谈一下，未来经济的发展以及投资的机会。那么我们回到全球经济展望，全球经济总的来说今年经济增长速度将会快于去年，我们预测今年的经济增长速度将会达到3.4%，去年是3%。那这里面发达国家来看，美国的经济增长速度加速是最快的，去年应该是经济增长2.2%左右，但是今年将会达到3.1%，而且不光是今年，未来的3年它每年都会增长差不多3%左右，就是3个3未来三年平均每年增长3%。

这对一个体量如此之大的美国经济来说，这个增速是非常可观的，另外日本和欧元区的经济增长，随着这些国家的宽松货币政策的进一步推行，以及日本的加税政策的推迟今年也将会增长速度快于去年，明年和今年相比呢速度还会有一定的提升，那么我们知道这些国家，除了我刚才说的这些推动经济增长因素之外，最近的低油价对像欧洲和日本这些石油进口国来说也是一个推动，似乎其他国家的经济增长速度今年都会有所加快，只有少数的国家的经济增速会放缓，中国是其中一个，当然还有俄罗斯，但俄罗斯那种放缓，我觉得是被动式的放缓，中国的这种放缓具有一种主动放缓的成份在里面，因为我们是需要让这个经济更为健康的在这个债务负担不断地减小，在经济泡沫不断的减少的这么一个前提下保持增长，所以它是一种比较健康的放缓，但毕竟它也是一个放缓。

那接下来我简单谈一下货币政策，全球的货币政策向前看，可能也就是美国会逐渐的收紧，而其他的国家，都更有可能是进一步的放松，那么我们知道美国去年10月份已经推出了量化宽松现在市场普遍预期今年下半年美国有可能会加息，但是欧洲、日本接下来的货币政策可能会进一步的宽松，所以在这个货币政策美国紧外国松的情况下，美元进一步升值的概率很大，因此我们最近对这个美元汇率尤其是对欧元对日元的汇率作出了一些预测，我们觉得今年年底的话美元对欧元很有可能是一块（欧元）对一块零八（美元），那么会升值到1.08这么个水平，到明年年底可能会变成1：1，到2017年年底可能会变成0.9，也就是说美元比欧元还要贵，日元我们觉得到了今年可能到130，明年135。

所以这个接下来我们可能要在全球经济的一个新常态里面，就是美元走强，这一点我们可能要牢记在心，因为美元走强它后面具有很多的意义，包括我们投资方面的意义，一会儿我在讲到投资的时候，我会着重地强调，比如它对大宗商品价格的影响，它对全球资本流向方面的影响。

解说：从全球经济增长来看，2015年全球经济增速可能快于去年，美国经济增速最快，同时日本欧元区的经济增速也可能有所加快，但中国处在少数经济速度放缓的国家里面，不过中国经济的放缓是一种健康的放缓，从全球货币政策来看，在美国逐渐收紧其他国家逐渐放松的情况下，美元将会进一步走强。

哈继铭：那我接下来讲一下中国经济的挑战，中国经济挑战主要是在三个方面，简单来说就是中国经济存在“三过”问题，我们说人有“三高”问题，中国经济有“三过”问题，一是投资过度”，二是债务过高，三是地产过剩。这“三过”问题一直是困扰着中国经济的增长，这些问题不解决，中国经济很难将来能够保持一个可持续的或者平衡的增长，那么“三过”问题具体表现在什么方面，第一个就是投资过度，投资过度我们如果从微观层面可以看到很多产能过剩，刚才、水泥等等，但是我想用一个更加综合的指标来测度它就是我们知道GDP是由三驾马车构成的，投资、消费和出口，那么中国的投资在GDP中的占比现在是高达47.8%，47.8%是一个什么概念，那我们看到其他国家历史上最高点是多少，其他国家我可以告诉大家日本在（上世纪）70年代的时候，曾经达到它的最高点它是40%，韩国在（上世纪）90年代的时候也达到过40%的它的历史最高点，一般国家现在都带百分之十几到二十左右，这么一个水平，中国是差不多GDP里面，一半是投资，那么和中国自己历史上比，过去中国最高点是什么时候，什么水平，过去最高点是在1958年大跃进的时候，是42.8%现在是47.8，你可想而知，无论是纵向还是横向比，中国的投资率都是过高的。

那么伴随着投资率上升，中国的债务率在不断的上升，比如说中国的总体债务，就是企业、家庭和政府包括地方政府总体债务率在2007年2008年的时候就是在占GDP150%左右，现在已经上升到230%，也就是说我们这个投资的增长，基本上都是靠银行贷款或者信托，或者发债这种形式，或者是一些更为不透明的融资方式来推动的，来获得融资的，那么这里面就有一个风险，这个风险就是说加入这个投资将来不能获得足够的回报的话，那这些债务如何偿还，是不是会出现银行的坏帐，会不会出现债务的违约等等这些问题，那么我们再回过头来看一下，这个投资的效率到底这几年出现什么样的变化，随着投资的不断的增长我们的投资效率在不断的下降，我给出两个数字就是在2007年的时候，我们一块钱投资能够产生三毛五GDP，现在是多少，以2013年数据来看一毛六都不到，那说明产能已经很过剩了，基础设施投资短期也没有什么回报，将来是不是有回报现在还不确定，所以这种投资的加快，它是伴随着投资效率的下降，这样就很有可能使的我们这个债务的风险，将来会不断的积聚，所以接下来怎么样取得一个更为平衡的，更为稳健的这个杠杆率不是很高的这么一种环境下的增长，我觉得是比追求增长速度本身是更加重要。

那么我这里列出了两种情形，一种情形就是说我们以调结构降债务为主要目标，哪怕牺牲短期的经济增长，另外一个情景就是正好倒过来，就是我还是要保持经济7%以上的增长，哪怕是牺牲债务的稳健和经济的平衡性，那么这两种情形，都可以用数量分析来进行对比，那第一种情形就是说我们假定政府要把目前高达47.8%的投资率比如说从现在一直到2022年这个七八年的时间给它降到40%，那么我们知道要这样做的话，投资增长速度一定要慢于消费和出口三驾马车嘛，你要把投资率降下来你肯定要这驾马车要慢于那两驾，但是那两驾短期又不可能大幅加快，所以它必定会使得我们的经济增长速度整体有所下降，那么我得出的这个模拟分析是：现在到2022年中国经济增长速度可能要平均增速降到5.3%，这个增速是比较低的，但是呢它有一个好处，它就是会使得中国的刚才说的社会总债务率占GDP的比重现在不是230%吗，在未来两年还会有所上升，但是到了2017年将在260%这个水平见顶，然后逐渐逐渐的回落，这个是一个以牺牲短期经济增长速度，取得这个稳健增长和低风险增长的一种情形。

另外一个情形正好是倒过来的，我就是说我在2022年之前，我还是要让它增长7%，哪怕是继续的放贷款，继续的借债来推动增长，那么这个是不是中国能够达到7%这么个增速，完全能但是有一个后遗症，就是我们的债务占GDP的比重还会大幅地上升，因为你这个一块钱投资现在只能带来一毛六都不到的GDP的增长，我是在这么一个假设下来进行预测的，其实我这个假设可能有点乐观，因为随着你这个投资再进一步增长的话，它一毛六可能都没了，搞不好一毛都没了，那么姑且一毛六，那这么一来的话，我们这个模拟的结果显示，将来这个中国的债务占GDP的比重几年后将会达到350%，现在是230%，它将来就是会进一步的发散型地上升，那么这两种增长这个何去何从这个熟优熟劣我相信这个市场和政府自然会作出它的正确的选择。

那有人说这个不用怕杠杆率上升，债务高一点又怎么了，美国债务比我们还高呢，日本债务你看也很高嘛，你看美国、日本、欧洲为了维持经济增长，都不遗余力地放松货币政策，现在美国是紧缩了，它之前不是量化宽松好几次，降息降到零，我们为什么不可以这么做，我觉得这种判断这种说法是不正确的，这里的数据我就具体就不说了，我这里有几张图就显示的是美国这几年来家庭、非金融机构以及金融机构的杠杆率的变化情况，也就是债务率的变化情况，发现美国这几年这三个经济实体的债务率都是下降的，有一些国家是上升的，上升最快的是中国，是中国家庭的债务企业的债务率这几年有了突飞猛进的增长，所以你看美国在过去几年有量化宽松的货币政策来推动经济，但与此同时它在解决债务问题，它在解决2007年那个时刻积累的非常高的那个债务，在未来的六七年当中，逐渐逐渐地得以消化，所以它不是简单的货币扩张，它是通过一些改革一些来实实在在地去杠杆，除泡沫。

那么在这个过程当中，为了防止经济的大幅下滑，它确实用了一些货币政策来支撑经济增长，所以我觉得我们中国接下来即便货币政策松紧适度，财政政策更有力度，这些宏观政策是很有必要，但与此同时我们千万也不要忘记，这个改革才能够从根本上解决中国这个所谓刚才说的三过问题。再说刚才主持人也问到这个股市的问题，我一会儿要仔细讲，我这里简单地说一句，就是说股市上涨是因为老百姓投资者对于中国政府未来改革的这种信心和期望越来越强烈，但是一旦他们失望以后，那股市能够大幅上涨，它也可以大幅下跌的对不对。

那刚才三过问题谈了两过，还有第三过就是房地产，房地产供应过剩，为什么说房地产供应过剩呢，因为中国房地产周期它是伴随着人口结构变化的周期，中国建国之后前30年是人口政策是多生多育，生五个孩子光荣母亲，后30年是计划生育，最多只能生一个，那么这两类截然不同的人口政策，它埋下了之后中国一些经济现象，尤其是房地产变化的种子，为什么这么讲呢，因为当前30年也就是（上世纪）五六七十年代，出生率很高的时候，这个时候的这些出生的人我们同给他们个名词叫婴儿潮，当这些人在后30年长大成人，进入劳动力市场，有工作力有收入之后，他们就成了购房的主力军，那个时候房价不断地上涨，那种需求与日俱增，而且这些婴儿潮，这些父母们，还为自己的孩子买房子，你说中国大学生怎么刚毕业就买得起房子，他后面有父母的支持，所以这一群人，他们不仅释放了自己对房地产的需求，也透支了，为孩子们释放了未来的需求。

但是再往前看，这些人逐渐逐渐地将进入退休年龄，那比如说（上世纪）50年代初出生的人，马上就要进入到退休年龄，到那时候他们就没有这种意愿没有这个动力去买房子了，而且他们的孩子们很多需求已经提前释放了，即使没有释放的，他觉得将来早晚父母的房子都是他的，他也不想买了，所以将来和过去相比，就会出现一个很有趣的现象，改变过去这十几年二十年，每年买房子的人数将会在不断地上升，但是未来的卖房子的人数会不断上升，因为这些人到了老年以后，他会把中年时期买的房子卖掉，套现后养老，所以我觉得这是有一个拐点，但是我们很多无论是开发商，还是地方政府可能之前没有看到或者不愿意承认这个现象，开发的力度很大，到了今天发现这个拐点到来以后，会产生一个房地产的过剩，那这个三个方面的挑战，我就讲到这儿。

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