现代意义上的中国债券市场从1981年国家恢复发行国债开始起步，历经20年的发展，经历了实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三个阶段的发展过程。

实物券柜台市场主导时期（1988年至1993年）

1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。但1994年前交易所的交易量一直很小。当时债券市场的主要特点是不记名的实物券没有统一的托管机构，而是发行后再分散托管在代保管机构，交易只能在代保管机构所在地进行，不能跨地区交易。

1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。以各级财政部门的国债服务部、信托和证券公司为主的无记名实物券国债柜台转让市场，因滥发假国债代保管单而被关闭。以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场，由于虚假的国债抵押，而市场回购资金又有相当部分投向房地产或股市，导致它们在1995年的最终关闭。

作为场外债券市场的实物券交易柜台失败了，尽管其原因很多，但关键在于没有记账式债券作为市场的基础。由于实物券难以搬运，必然导致托管的分散，其结果是托管的真实性很难监管。事实证明，不论债券交易采取何种形式，前提都需要记账式债券和统一的托管。

交易所债券市场主导时期（1994年至1996年）

1994年财政部发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，从而也促进了交易所债券交易的活跃。更为重要的是，这一年，交易所开辟了国债期货交易，在其配合之下，交易所债券市场的债券现货交易开始明显放大。这种状况一直维系到1995年5月，之后因国债“327”事件，国债期货市场关闭，交易陡然萎缩。

那时，财政部和市场管理部门将实物券流通中所发生的问题，归因于场外市场的存在，并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。随即，1995年8月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。

1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，到了1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。这一年，证券交易所发行了六期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5％。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占成交总量的95％以上。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。

中国的债券市场之所以一度出现以交易所市场为主的格局，其原因在于当时的条件下交易所债券市场制度满足了有关市场主体的利益，这突出体现在以下几个方面：

——价格波动为机构获取价差收益创造了条件。交易所采取了自由撮合的交易方式，造成价格波动幅度较大。在机构投资者较少的前提下，自由撮合的交易制度天然地表现出了对大宗交易的不适应性，每遇大宗交易势必会使市场价格发生剧烈波动。2000年上海证券交易所债券价格平均年波振幅超过6％，而发达国家一般在1.8％左右。市场较大的波动，吸引了市场投机者，而市场投机者的过多参与反过来又放大了市场的波动。在少数大宗交易可以在很大程度上影响市场价格时，市场投机气氛更加浓厚。

——回购市场让所有的金融机构分享了股市的收益。中国股票一、二级市场一直存在着较大的差价，认购新股的收益率远高于社会平均利润率，而且风险较小，因此吸引了全社会资金。但是，政策规定，金融机构中只有证券经营机构才可以认购新股，于是，社会资金达成了一种默契。证券经营机构在前方认购新股，而其它金融机构提供资金，收益大家分享，而债券回购市场恰好成为这种资金融通的桥梁。交易所债券回购市场之所以在新股发行之时都会表现出大幅波动，其原因正在于此。

——中小投资者保持所营造的流动性基本满足了市场需要。交易所债券市场虽然也有包括券商在内的一些机构投资者，但因其资产的规模不大，加之国务院在1996年要求商业银行将所持国债卖给老百姓，中小投资者当然地变成了交易所债市的投资主体。由于他们频繁的小额交易，形成较为有效的竞争性价格，这在一定程度上弥补了债券价格判断容易趋同的不足，使交易所债券市场有了较高的流动性，基本能够满足市场的需要。

——国债规模小对场外市场没有太大需求。国债市场规模偏小，致使交易所债市不适应大宗交易的弱点没有突出地表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。

但是，交易所债券市场为主模式也存在其内在缺陷，主要问题在于流动性受到交易方式的制约。由于交易所采用的是自动撮合的交易制度，它天然地无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对。所以，在交易所买卖大宗证券都会使价格大幅波动，致使机构投资者无法控制交易的成本，对市场行情难有准确估计，从而限制了机构投资者的参与，同时，所形成的收益率曲线也不可能成为全社会的利率基准。