迈伦·舒尔斯：25个超大城市中国将占十六七个

另一种挣钱的方式是试图预测大象会去哪里，现在你站在大象的面前你要预测它会往哪儿走，这在市场上叫做阿尔法，或者说是超额收益。你试着成为分析师试着预测现金流，努力超过市场上的其他人，你认为这个股票会更便宜，那个会更贵，这个投资项目会涨价，那个会掉价，希勒先生会说这是因为人们的非理性行为，查诺斯先生或者是其他的什么人，像之前说的价格是完全没根据的，你只需要选一个便宜的买，然后价格涨上去了再卖掉，这样他就能预测说这个市场是非理性的繁荣之类的，这些人都是预测师，这个时候法玛会说，这是不可能的，你无法预测大象会去哪里，大象会按照自己的喜好行动，你没有办法进行预测，我倾向于同意这个观点，然而在短期内如果你在分析，而其他人也都在分析，那就很难一直赚钱了，不过大家都会认为起码有90%的人会认为他们能打败其他所有人，但是这是不可能的，作为学生的大家也都知道就算你是班上最厉害的学生也不是所有人都能成为班上最厉害的学生，或者是一直都是赢家。

要想知道大象会往哪里去是非常困难的，竞争也很激烈，在另一方面因为存在限制条件，这个我很快会说到，如果大家都聚焦在大象短期内会往哪里去，而你作为一个投资者对你的投资者们有信心，这样你就可以少一些追踪误差，然后选择一些能够让你有大偏差的领域，因为你知道大象大约五小时内会进到森林里，而其他人都在关注大象。

在今天最开始的那段时间会去哪儿，大象可能在短期内会离森林很远，所以你要对你的投资者们有信心，这样他们会让你做与别人相去甚远的事情，这就像是沿着一条路开车，如果你在开车其他人都开得很快，你以最高限速行驶，然后心想者他们知道我不知道的信息，所以你开得更快了，接着就拐到了山上，结果当你下山之后发现出了事故，但是大家都很难把车停下来了或者你没有开得更快，结果被碾过去了，这在投资的世界当中就相当于很多投资者离开了你，如果你有追踪误差或者是跟投资方面的市场基准有偏差，所以就是去思考为什么是那些限制条件，为什么追踪误差使得投资者被迫选择更加短期的投资，比在另一种情况下你对他们的预期要短，还有你是否有能力获取信任，能够理解大象未来的去向是可以取得收益的。

大象的另一部分也就是它的后方是大部分动物都会去的地方，它们会尾随大象，因为大象的排泄物营养非常丰富，因为大家不会反搊，只会继续吃新东西，所以大象一天有20个小时都在吃东西，嚼着芦苇或者其他东西，大家都知道如果是聪明的动物就会知道，排泄物当中富含着丰富的营养，这是因为大象在进食芦苇或其他东西之后，只会消化其中的一部分，杰出的投资人知道要赚钱就得跟着大象，为什么这么说？是因为有供给需求有供求平衡，因为其他人不了解就会想要转移风险，因为不了解所以要转移风险，而且他们愿意付钱让别人替自己承担风险。

如果你知道有人愿意出钱让你承担风险，而你又能够理解这些风险，这个跟预测未来大不相同，因为我说的那些迹象都是合乎道理的，不幸的是大象为了达成这个目的需要吃芦苇，但是它从某种意义上来说会持续下去，大象会持续这么做关于投资比较有意思的部分，是考虑怎么通过转移风险来赚钱以及付钱人别人替自己承担风险，这个在金融界随处可见，在经济中随处可见，人们愿意付钱让别人替自己承担风险，这是一个理性的决定。

一个有趣的例子是农民种植小麦，小麦或者大米，小麦成熟之后农民把风险转移给磨坊主，因为磨坊主囤积小麦，农民知道磨坊主会囤积小麦，所以他们付钱把风险转嫁给磨坊主，磨坊主反过来要决定是把小麦都囤积在仓库里，还是让一些投机商拿到期货市场去对冲风险，磨坊主说是的，我想把一些风险转移到期货市场里，为什么呢？因为对我来说转移库存风险比保留库存风险的成本更低，而且还能拿到很多的权益资本，可以用于应对冲击，这些冲击是宏观经济中的不确定因素带来的。

另一方面磨坊主很清楚自己的专长在于本地市场，他知道谁会来买面粉去做面包和蛋糕，谁会来购买这属于当地的信息，磨坊主对此非常清楚，这是他的一技之长，所以期货市场或者说风险转移市场让人可以划分，分成你知道的和不知道的领域专注于自己擅长的领域，你不必为了应对自己不了解的风险而去准备大量的权益资本，所以可以将风险转移给投机者，等到面包师来买面粉，用来做面包和蛋糕的时候需要对冲的风险就减少了，因为库存下降了，再之后我们这些消费者去面包店买面包和蛋糕，所以我们消费者基本上知道我们付钱去购买了面包店的服务，面包师知道自己付钱去购买了磨坊主的服务，而农民也知道自己付钱将风险转嫁给了磨坊主，这种组织市场活动的方式还不够有效率，也许将来我们可以直接用手机跟农民订立合约，省却所有的中间商，不过将来自动化创新会减少，参与风险转移以及各项服务的人数。

从交易的角度来说，会变得更有效率，风险转移这个概念在于每个环节的人都知道他们在为达到某些目的付出代价，并愿意放弃他们的部分收益，农民愿意为了转嫁库存风险而放弃部分收益，更重要的是他们不了解那个方面，因为那不是他们的业务，他们的工作是耕种和收获，磨坊主的工作是了解当地市场，投机商了解一般市场知道怎样对冲和承担风险，这是普遍而言从横向的角度来对比这些不同的身份。

另外，面包师知道怎么烤蛋糕，而我们知道怎么消费面包和蛋糕。但我们对种植小麦一无所知，所以在社会中这个转移会持续下去，这就是我说的跟随着大象的意思很多时候事情发生了，人们并不理解是怎么回事，没有足够多的人去承担不同的专业分工，赚钱其实就是比如有人专注于困厄投资，有人专注合并套利，有人专注于住房，总之知道特定市场的现状，然后能够发展出专门技术，让人们愿意付钱，给这些中间商来承担风险，这样就能赚到钱了，所以我最近写的论文主要观点是看当你有一些经理人因为经理人需要资本，当经理人参与特定活动的时候，追踪误差会变大，因为他们不能一直呆在这里。

比方说如果你购买处于财务困境的机构所发行的证券，你要长时间持有它，直到公司摆脱困境，可能是一年、两年甚至更长，直到所有一切都完成了市场上的不均衡被消除为止，短时间内会出现同时性，而不同时性将会长时间存在我们需要中介机构承担这些风险，而其他人愿意为此进行支付。

迈伦·舒尔斯：追随投资经理人误差会变大

解说：理性的投资者愿意让出一部分利益将风险转移给专业的中介机构，可是该如何监督经理人的表现？在给经理人施加限制条件的情况下，限制条件是否会带来隐性的成本，《世纪大讲堂》特别节目《我们的金融思考—对话诺贝尔经济学奖得主（下）》正在播出。

迈伦·舒尔斯：问题就是我怎么知道我的经理人表现如何？他们在为我做些什么？一种办法就是直接监控，你去跟经理人聊天，相信他们，就像结婚一样，曾经我有机会和罗斯·佩罗合作，当年他打算参选美国总统，而他的投资团体想要投资我们，但是他们要投资我们唯一的条件就是要让他们的人来我家住上三个月，我说我才不想要你们的钱，想在我家住上三个月了解我的人品对我来说毫无道理，这是一种极端的监控和监视，结婚也是一样的，你可以闪婚，也可以花很长时间才决定结婚，或者保持理智一辈子不结婚，问题在于现货合同我们需要持续持有，这本应该是一个长期的合同，你向你的合伙人保证你会协商，但是你永远都不会这么做。

这里我要说的问题是当你考虑雇佣一个经理人帮你理财的时候，你可以进行直接监控，这个成本很高，你也可以间接监控，有一个直接成本或者说显性成本，有趣的是如果你给你的经理人增加一些限制条件，要求他们保持在一个基准范围内，可以在这个基准的临界值上不论这个值是多少，但不能偏离X个百分点，如果偏离超过这个比例我会不高兴，然后就会撤走我的投资，我不清楚这个对经理人有没有帮助，因为经理人可以很了解本地的种子市场价格和需求。

但是在一般层面上可能不是库存管理的专家，赚钱要靠周转库存，而不是保持库存，我们可以在经理人身上施加隐含的限制条件，让他们保持在一定的边界之内，问题在于如果限制条件存在是否会有隐含的成本，换句话说如果你加上追踪误差的限制条件，是否会有隐含的成本会让你损失部分收益，就像你用信用卡购物，商店里的标价是100元，假设这当中信用卡公司可以得到2元，如果大家都是用信用卡在商场购物，而商家知道这一点那个商品的实际价格就会是98元，最后你付了100元，你觉得这件商品的价格就是如此，但是你得问一问，信用卡购物的隐含成本是什么？其实就是那2元，有趣的问题是当我们运行一个模型时。

如果加上了追踪误差这个限制条件会产生成本吗？我们发现答案是肯定的，你不得不去购买一个低效的投资组合，如果你是一个经理人不会预测未来也不会分析大象排泄物的成分，那么有一个报酬风险比率可以利用，这个比率越大施加在你身上的限制条件就越大，因为你想要下降，但是你做不到，因为你必须靠近基准，为了靠近这个基准就意味着为了买入你真正想购买的投资组合，你必须同时购买一个低效的投资组合，有趣的是在我们的研究中发现你会购买怎样的投资组合呢？

假设你喜欢高风险股票或者中等风险股票或者低风险股票，为了你喜欢的投资你必须分别在高风险分类中等风险分类，低风险分类当中融资，我们在数学和分析学上发现的是为了买到你喜欢的高波动性股票、中等波动性股票，你要卖出低波动性股票，卖出低风险股票的结果是活跃的经理人因为追踪误差这个条件的限制，不得不让高波动性的股票占更大的比重，行为主义者会说，之所以高波动性的股票在市场中容易出价过高，是因为风险太多，人们喜欢风险，他们会对风险进行支付，所以这些个人会对风险进行支付。

在我们的模型里我们提出即便是自身的理性的投资者也会对高波动性的股票出价过高，行为主义者有他们自己的看法，希勒那一群人对这个问题也有自己的看法，而法玛会说这是一个风险因素，高波动性股票比低波动性股票挣得少是一个风险因素，在有效市场中所有人在解释最常见的市场时，都会谈到风险因素，然后行为主义者们会说，不，这只是非理性的可以用到处乱跑的狗来解释，所以我一直在研究的模型是具有限制条件的模型，投资者有怎样的限制条件，他们知道自己让出了部分收益，但是如果我们将人带入投资的世界。